糾偏順周期行為，穩(wěn)匯率“見(jiàn)招拆招”

　　近期，監(jiān)管系統(tǒng)多次強(qiáng)調(diào)要對(duì)外匯市場(chǎng)中的順周期行為進(jìn)行糾偏，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在1月13日亞洲金融論壇上表示，要堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用，有效發(fā)揮匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能，同時(shí)，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)宣昌能在1月14日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上也強(qiáng)調(diào)，2025年將發(fā)揮好匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際收支的調(diào)節(jié)功能，同時(shí)綜合施策，穩(wěn)定預(yù)期，采取公開(kāi)宣示央行立場(chǎng)、用好宏觀審慎管理工具等一系列有力措施，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2025年中國(guó)外匯市場(chǎng)指導(dǎo)委員會(huì)會(huì)議、2024年第四季度貨幣政策委員會(huì)例等一系列會(huì)議屢次提及，要堅(jiān)定不移保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　足見(jiàn)，在監(jiān)管層看來(lái)，糾偏順周期行為已經(jīng)成為當(dāng)前保障人民幣匯率穩(wěn)定的必要措施。多位專家學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪時(shí)指出，外匯市場(chǎng)中的“順周期行為”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是在人民幣匯率出現(xiàn)貶值的時(shí)候順勢(shì)賣空人民幣，買入美元等外匯，而在人民幣升值期間則反向操作，買入人民幣，賣出美元等外匯。

　　前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍對(duì)記者表示，隨著人民幣匯率的上漲或下跌，往往會(huì)形成看多或看空人民幣的趨勢(shì)及預(yù)期。這種趨勢(shì)一旦形成則很難逆轉(zhuǎn)，一些企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和投資者會(huì)“跟風(fēng)炒作”。順周期行為是投資者的羊群效應(yīng)，也是資本市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象。

　　順周期行為放大匯市波動(dòng)

　　據(jù)記者了解，外匯市場(chǎng)中，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的順周期行為各有不同。

　　中國(guó)銀行研究院首席研究員、世界金融論壇高級(jí)研究員宗良向記者指出，當(dāng)人民幣貶值的時(shí)候，外貿(mào)企業(yè)可能會(huì)囤積外匯，原本手中持有的外匯，此時(shí)不再出售換成人民幣，甚至?xí)诤Ｍ夤?jié)流外匯，預(yù)期在人民幣貶值后，手中的外匯能兌換更多的人民幣。

　　跨境金融研究院院長(zhǎng)王志毅也表示，對(duì)有外貿(mào)業(yè)務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)人民幣貶值且美元等外匯利率較高時(shí)，企業(yè)通常傾向于及時(shí)購(gòu)匯。比如，一些外貿(mào)企業(yè)原本在幾個(gè)月后才需付款，現(xiàn)在卻想要提前購(gòu)匯，這種提前購(gòu)匯行為就屬于順周期行為。

　　個(gè)人外匯投資中也存在順周期現(xiàn)象。在個(gè)人外匯買賣中，根據(jù)《個(gè)人外匯管理辦法》等規(guī)定，個(gè)人結(jié)匯和境內(nèi)個(gè)人購(gòu)匯的年度總額分別為每人每年等值 5 萬(wàn)美元。如果一些投資者預(yù)期人民幣趨向貶值，看到美元理財(cái)利率較高時(shí)，會(huì)選擇在年初就用完換匯額度，這也是順周期行為的體現(xiàn)。

　　部分投資者在申報(bào)個(gè)人換匯時(shí)，可能會(huì)以旅游、留學(xué)等理由申請(qǐng)，而實(shí)際用途卻是將購(gòu)得的外匯用于存款或理財(cái)，這種申報(bào)內(nèi)容與實(shí)際用途不符的情況也比較常見(jiàn)?！吧罹康脑捒赡苁怯悬c(diǎn)問(wèn)題的，不同銀行的內(nèi)控松緊程度不一樣，有的銀行也就睜一只眼閉一只眼”，王志毅表示。

　　同時(shí)，部分金融機(jī)構(gòu)有意或無(wú)疑也助長(zhǎng)了順周期行為。比如，一些開(kāi)展個(gè)人業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，會(huì)引導(dǎo)個(gè)人利用年初的便利化額度去購(gòu)匯，然后將購(gòu)得的外匯存為理財(cái)或定期存款。

　　對(duì)此，王志毅表示，此前監(jiān)管部門曾通報(bào)過(guò)部分銀行向客戶發(fā)短信，提示年初換匯額度釋放，誘導(dǎo)客戶購(gòu)匯，并暗示人民幣可能貶值。這種行為干擾了監(jiān)管調(diào)控。不過(guò)，由于沒(méi)有嚴(yán)格的規(guī)定對(duì)這種行為進(jìn)行約束，所以目前主要依靠行業(yè)自律機(jī)制來(lái)對(duì)上述行為糾偏。

　　另外，一些金融機(jī)構(gòu)自身也有自營(yíng)盤進(jìn)行自主外匯買賣操作。過(guò)去曾出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)因自營(yíng)盤而被監(jiān)管部門點(diǎn)名的情況，原因是其持有過(guò)多的外匯頭寸，在明知本幣可能貶值的情況下，部分金融機(jī)構(gòu)仍在自營(yíng)盤操作中購(gòu)入外匯。

　　上述受訪者均向記者強(qiáng)調(diào)，順周期行為會(huì)對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)起到放大作用，讓人民幣的漲或跌變得更加劇烈。當(dāng)人民幣升值時(shí)，市場(chǎng)中的投資者和企業(yè)普遍跟隨升值趨勢(shì)買入人民幣，使得人民幣進(jìn)一步加速升值。當(dāng)人民幣貶值時(shí)，順周期行為會(huì)使得更多的人賣出更多的人幣，出口企業(yè)惜售外匯，進(jìn)口企業(yè)提前購(gòu)匯，導(dǎo)致市場(chǎng)上外匯需求增加而供給減少，從而推動(dòng)人民幣加速貶值。

　　“外匯局強(qiáng)調(diào)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性，企業(yè)應(yīng)聚焦主業(yè)，不要去主觀判斷匯率漲還是跌，該鎖匯的時(shí)候就把它鎖掉。但是市場(chǎng)天然存在賭大小，所以順周期主要是放大了匯率波動(dòng)”，王志毅稱。

　　匯率波動(dòng)加劇的表象和本質(zhì)

　　需要注意的是，一方面，匯市的順周期行為有一定的合理性，這是市場(chǎng)的自然選擇，它反映了投資者和企業(yè)的普遍心理——“買漲不買跌”。另一方面，順周期行為也是一種短期行為，因?yàn)轫樦芷谛袨榈某霭l(fā)點(diǎn)是僅根據(jù)市場(chǎng)的外在表現(xiàn)做出“跟風(fēng)”的交易行為，即人民幣匯率在短期內(nèi)的漲或跌，而沒(méi)有從長(zhǎng)期的視角，理解近期匯率波動(dòng)的本質(zhì)。

　　宗良對(duì)記者表示，通常人們看到人民幣匯率有漲跌變化，會(huì)認(rèn)為是人民幣自身價(jià)值不穩(wěn)定。但實(shí)際上，人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率表現(xiàn)是相當(dāng)穩(wěn)定的。市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的人民幣漲跌，很大程度上是由美元指數(shù)的變化引起的。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，CFETS人民幣匯率指數(shù)自2024年11月末持續(xù)上升，在2024年12月13日上升至100.31，并在2024年12月20日進(jìn)一步上漲至101.14。進(jìn)入2025年，1月3日，CFETS人民幣匯率指數(shù)繼續(xù)上漲至102.09，此后維持在100以上。這意味著人民幣相對(duì)一籃子貨幣有所升值，且保持了可觀的水平。

　　中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)宣昌能在1月14日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上還強(qiáng)調(diào)，人民幣在主要貨幣中表現(xiàn)較好，為中國(guó)自主實(shí)施貨幣政策創(chuàng)造了有利條件，對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)外貿(mào)發(fā)揮了積極作用。2024年末，衡量人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率變動(dòng)的人民幣匯率指數(shù)（CFETS）為101.47，較上年末上漲4.2%；人民幣對(duì)美元匯率收盤價(jià)為7.2988，較上年末貶值2.8%，同期美元指數(shù)上漲7%，人民幣韌性得到充分體現(xiàn)。

　　宗良指出，美元是全球主要的國(guó)際貨幣，在國(guó)際貿(mào)易和金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，因此人民幣與美元的關(guān)聯(lián)度非常緊密。美元指數(shù)的波動(dòng)會(huì)直接影響人民幣兌美元的匯率，當(dāng)美元指數(shù)大幅波動(dòng)時(shí)，就會(huì)造成人民幣在不斷漲跌的錯(cuò)覺(jué)，而實(shí)際上并非人民幣本身價(jià)值的不穩(wěn)定。

　　美元指數(shù)是通過(guò)對(duì)六種主要貨幣（歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、瑞典克朗、加元 ）進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得出的。因此，美元指數(shù)的漲跌并不完全取決于美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的好壞，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體（如歐元區(qū)、日本等）更好，美元指數(shù)就可能上漲。當(dāng)美元指數(shù)上漲時(shí)，美元就會(huì)以強(qiáng)勢(shì)姿態(tài)面對(duì)其他貨幣，表現(xiàn)出對(duì)其他貨幣匯率的上升，影響全球貨幣匯率的格局。由于美國(guó)背負(fù)著較高的債務(wù)，若美元持續(xù)上漲，意味著美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)將不斷加重。從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，這種情況難以持續(xù)，美元不可能無(wú)限制地持續(xù)上漲。

　　“實(shí)際上人民幣本身的價(jià)值未變，只是美元波動(dòng)致使人民幣對(duì)美元匯率改變，就像人身高不變，但測(cè)量尺子的刻度變化，導(dǎo)致測(cè)量結(jié)果也隨之改變”，宗良表示。

　　正如前文所言，順周期行為在本質(zhì)上是基于短期的、表面的市場(chǎng)變化出現(xiàn)的投資者羊群效應(yīng)，且會(huì)加劇人民幣匯率波動(dòng)的趨勢(shì)。不論是加速升值，還是加速貶值，都會(huì)給中國(guó)外匯市場(chǎng)甚至經(jīng)濟(jì)基本面帶來(lái)負(fù)面影響。

　　中國(guó)（香港）金融衍生品投資研究院院長(zhǎng)王紅英向記者解釋稱，在人民幣雙向波動(dòng)的周期性變化中，如果任由純市場(chǎng)化的順周期投資行為發(fā)生，會(huì)放大匯率的整體波動(dòng)幅度。在人民幣升值時(shí)，放縱順周期行為會(huì)催生經(jīng)濟(jì)泡沫，如若放任人民幣過(guò)度升值，中國(guó)商品出口則會(huì)減少，損害國(guó)家出口的競(jìng)爭(zhēng)力?？刂迫嗣駧胚^(guò)度升值，有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持整體穩(wěn)健的發(fā)展，因此并不能任由人民幣一味地升值。

　　在人民幣貶值時(shí)，放縱順周期行為則會(huì)推動(dòng)人民幣過(guò)度走低，帶來(lái)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的封鎖甚至衰退。大幅度的匯率波動(dòng)也會(huì)給中國(guó)的進(jìn)出口帶來(lái)周期性動(dòng)蕩，從而影響到整個(gè)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是制造業(yè)的基本面。

　　受訪者均向記者指出，人民幣貶值時(shí)期面臨走低壓力，順周期行為會(huì)加劇人民幣匯率的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。“更多的人賣出人民幣資產(chǎn)，會(huì)加劇人民幣大幅貶值，出現(xiàn)超調(diào)的可能性。因此，央行、外匯管理局等部門會(huì)采取一系列的措施來(lái)調(diào)節(jié)順周期行為，防止人民幣過(guò)快貶值，推動(dòng)人民幣在區(qū)間內(nèi)正常波動(dòng)”，楊德龍說(shuō)道。

　　王紅英稱，全球大類資產(chǎn)的投資本質(zhì)上都是一種市場(chǎng)化行為，從投資者的角度來(lái)說(shuō)，基于對(duì)當(dāng)下宏觀形勢(shì)的判斷和走勢(shì)分析進(jìn)行順周期投資，既為了獲得利潤(rùn)，又利用了趨勢(shì)性波動(dòng)對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。比如，對(duì)一些進(jìn)出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，可能會(huì)利用匯率波動(dòng)進(jìn)行所謂的套期保值，管理供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而匯率不同于一般的大宗商品，匯率是國(guó)家經(jīng)濟(jì)面的一種預(yù)期反應(yīng)，如果放任投資者的順周期行為對(duì)人民幣匯率走勢(shì)推波助瀾，放大周期性走勢(shì)，通常會(huì)影響我國(guó)外貿(mào)、進(jìn)出口的平衡，從而影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。所以，保持穩(wěn)定可控、市場(chǎng)調(diào)節(jié)的匯率，一直是央行的基本策略

　　穩(wěn)匯率政策再加碼

　　宗良稱，在大國(guó)博弈與競(jìng)爭(zhēng)中，貨幣是體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系競(jìng)爭(zhēng)力的重要方面，人民幣匯率過(guò)度波動(dòng)是不利的。匯率對(duì)于維持經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定至關(guān)重要，是實(shí)現(xiàn)對(duì)外經(jīng)濟(jì)平衡的關(guān)鍵因素。穩(wěn)定的匯率有助于保障國(guó)際貿(mào)易和投資的平穩(wěn)進(jìn)行，避免因匯率大幅波動(dòng)給企業(yè)和金融市場(chǎng)帶來(lái)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，穩(wěn)定的匯率能夠增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，展現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和韌性。監(jiān)管沒(méi)有坐視人民幣匯率順周期行為過(guò)于明顯而不管，這意味著相關(guān)部門會(huì)采取相應(yīng)措施，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行合理調(diào)控，避免其因順周期行為出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)。

　　在上述背景下，對(duì)順周期行為予以糾偏，防范超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，具備了必要性和合理性。穩(wěn)匯率就并不意味著“控制”人民幣匯率短期走勢(shì)是否守住某個(gè)關(guān)口，匯率基于市場(chǎng)出現(xiàn)一定的波動(dòng)，甚至是一些技術(shù)性的貶值都是合理的。同時(shí)，也要穩(wěn)住人民幣匯率的升值速度，也不能讓人民幣一味地升值。在合理的區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)，才是穩(wěn)匯率的要義。

　　王紅英也說(shuō)道，若匯率走勢(shì)明顯偏離國(guó)家經(jīng)濟(jì)的基本面，就需要對(duì)匯市進(jìn)行調(diào)控和科學(xué)干預(yù)，比如央行出臺(tái)系列穩(wěn)匯率的措施，對(duì)一些過(guò)度看空人民幣的投資機(jī)構(gòu)關(guān)停交易，從而讓匯率更真實(shí)地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，防止因?yàn)橥稒C(jī)出現(xiàn)超漲超跌。

　　此前，央行已出臺(tái)系列穩(wěn)匯率政策。1月13日，央行、國(guó)家外匯局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75。1月15日，央行通過(guò)香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）債券投標(biāo)平臺(tái)，招標(biāo)發(fā)行2025年第一期中央銀行票據(jù)，期限為6個(gè)月，為固定利率附息債券，發(fā)行量為人民幣600億元。

　　中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)、國(guó)際貨幣研究所特約研究員何青向記者表示，未來(lái)，監(jiān)管還有眾多政策工具可以穩(wěn)匯率。例如，可以下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，釋放外匯資金供給，緩解銀行外幣貸款發(fā)放的流動(dòng)性約束，從而減小人民幣貶值壓力。也可以上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，增加銀行代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的成本，降低企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的積極性，銀行遠(yuǎn)期售匯減少，也能緩解人民幣貶值壓力。

　　宗良稱，盡管匯率由市場(chǎng)主導(dǎo)，不可避免會(huì)出現(xiàn)漲跌波動(dòng)，但相關(guān)政策能夠?yàn)槿嗣駧艆R率設(shè)定一個(gè)大致的底線。這意味著即便匯率存在市場(chǎng)波動(dòng)，也不會(huì)跌破這個(gè)底線，保障了人民幣匯率不會(huì)過(guò)度貶值。這種相對(duì)穩(wěn)定的匯率環(huán)境，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要，無(wú)論是對(duì)外貿(mào)易、國(guó)際投資，還是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，都依賴于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的人民幣匯率水平。所以在這一特殊時(shí)期，穩(wěn)定人民幣匯率具有格外重要的意義。?