激石Pepperstone：三大央行的滯脹選擇

激石Pepperstone(http://whhoupuyun.com/)報道：

滯脹的根源是之前的技術(shù)進步速度減慢，與之相適應(yīng)的內(nèi)部分配方式和全球化秩序難以維持，人和資本的矛盾，發(fā)展和安全的矛盾，效率和公平的矛盾，資源和環(huán)境的矛盾，全球化分工的矛盾，一個個都暴露出來，由此帶來了混亂和變革。貨幣不是滯脹的第一性原因，解決滯脹的鑰匙也不在貨幣政策，央行的使命是捍衛(wèi)政治正確，把問題留給真正的問題解決者。

過去一周，全球最重要的三家央行在24小時內(nèi)相繼召開了三場重要會議。美聯(lián)儲15日召開6月FOMC議息會議，一次性加息75bp幅度為1994年以來最高。歐央行15日召開緊急會議，應(yīng)對歐元區(qū)邊緣國家的債務(wù)危機。日央行16日召開貨幣政策會議，堅決捍衛(wèi)超寬松貨幣政策。站在平行視角上，這三家央行做出了不同的選擇，但站在更大視角來看，他們面對的是共同問題——滯脹。

滯脹的根本問題是供給不足，效率下降。造成滯脹的原因是之前的技術(shù)進步速度減慢，與之相適應(yīng)的內(nèi)部分配方式和全球化秩序難以維持，人和資本的矛盾，發(fā)展和安全的矛盾，效率和公平的矛盾，資源和環(huán)境的矛盾，全球化分工的矛盾，一個個都暴露出來。由此帶來了混亂和變革。舊的分配制度出現(xiàn)混亂，民粹主義回潮，推動各國分配制度的變革，薪資支出在企業(yè)收入中的占比正在趨勢性回升（the return of the workers’ economy）。國際秩序出現(xiàn)混亂，新的貿(mào)易協(xié)定正在各個區(qū)域誕生，并涵蓋更多非貿(mào)易領(lǐng)域的內(nèi)容，供應(yīng)鏈正在朝著安全和效率再平衡的原則重新分工，推動全球化的變革。

當前的世界經(jīng)常被與70年代的滯脹作類比。70年代滯脹的原因是二戰(zhàn)后重建帶來的經(jīng)濟高速增長告一段落，信息革命還沒有誕生，存量經(jīng)濟下美國陷入與德國、日本的出口競爭，資源短缺進一步加劇了效率下降和勞資矛盾。到了70年代末期，信息技術(shù)開始擴散，提升了生產(chǎn)效率，四小龍開始承接日本的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，新的國際分工秩序出現(xiàn)，中美建交打破了冷戰(zhàn)的兩超格局，滯的問題開始得到根本解決。

在滯脹這個宏大議題面前，央行就像是舊約里手拿石頭率眾迎戰(zhàn)巨人的少年大衛(wèi)，貨幣政策既不是滯脹的根源，也不是解決滯脹的答案。所謂貨幣超發(fā)，其實是站在事后來看的，貨幣并不是滯脹的第一性原因。站在事中看，貨幣政策只能在滯和脹的兩難中選擇傷害相對較小的。滯脹的問題根源不在貨幣，解決問題的鑰匙自然也不在貨幣政策。貨幣政策的使命，恰似伯南克卸任聯(lián)儲主席后那本回憶錄的名字——行動的勇氣。央行用勇氣捍衛(wèi)貨幣信用的根基，給財政當局、產(chǎn)業(yè)政策制定者以及國際關(guān)系博弈者贏得時間，用來解決長期供給、效率提升、利益再分配這些真正重要的問題。

美元的根基是作為全球儲備貨幣和結(jié)算單位的紙幣信用（inside money）。所以這一次，美聯(lián)儲盡職地“表演”了行動的勇氣，即使通脹是聯(lián)儲無法控制的長期供給問題，但為了穩(wěn)定美元信用的“政治正確”，聯(lián)儲也要把自己的信譽綁在不穩(wěn)定的通脹指標CPI（外生因素多、波動大）上，而不是長期以來更看重的核心PCE上。

這并不是獨立于政治、完全掌控通脹的“沃爾克時刻”，恰恰相反，這反映了聯(lián)儲所面臨的政治壓力——寧可降低貨幣政策的連貫性和可預(yù)測性，也要為了“政治正確“做出表態(tài)。加息是“政治正確”的權(quán)宜之計，轉(zhuǎn)折點來自于政治壓力的變化，要么是通脹的政治壓力下降（出現(xiàn)可信的證據(jù)表明通脹趨勢回落），要么是經(jīng)濟和市場的政治風險上升（就業(yè)壓力或信用風險）。

歐元的根基是歐盟經(jīng)濟一體化，從貨幣到財政甚至是軍事的一體化程度越深，歐元的根基越牢固。所以這一次，歐央行要捍衛(wèi)的“政治正確”是貨幣聯(lián)盟的穩(wěn)定。歐央行在6月議息會議剛剛發(fā)出了7月加息25bp的信號，就不得不又召開緊急會議討論如何限制邊緣國家和中心國家的債券息差，以避免債務(wù)危機和歐元區(qū)分裂的問題。

現(xiàn)實情況是歐洲經(jīng)濟比美國更經(jīng)不起連續(xù)加息，俄烏戰(zhàn)爭和能源價格高漲持續(xù)地輸入衰退風險，統(tǒng)一貨幣和分割財政的制度安排是歐元區(qū)的內(nèi)在缺陷。上一次德拉吉宣布歐央行將“不惜一切代價”保衛(wèi)歐元，這一次歐央行可能將PEPP到期債券再投資到意大利西班牙這些邊緣國家。

日央行面對的滯脹壓力最小，日本在滯脹環(huán)境中的政策選擇余地也最小，在美國領(lǐng)導(dǎo)的數(shù)字產(chǎn)業(yè)和歐洲領(lǐng)導(dǎo)的新能源產(chǎn)業(yè)的賽跑中明顯落后，在國際關(guān)系和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)上也沒有選擇余地。日元作為全球貨幣蓄水池和避險貨幣屬性，根基是平穩(wěn)的低利率和對美國的戰(zhàn)略跟隨。

日本在國際政治上對美國的戰(zhàn)略跟隨已經(jīng)做的足夠到位了，積極加入印太戰(zhàn)略，與俄羅斯在產(chǎn)業(yè)鏈上做切割，并在亞太地緣政治中表現(xiàn)強硬。容許日元兌美元大幅貶值，可能是對日本積極參與印太戰(zhàn)略和制裁俄羅斯的經(jīng)濟補償，也是日央行在日本國債期貨熔斷之后，敢于宣布無限量購買日本國債，捍衛(wèi)零利率和收益率曲線控制的底氣。

風險提示

美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期，美國財政刺激超預(yù)期

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