經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：探路中國(guó)化債路徑

激石Pepperstone(http://whhoupuyun.com/)報(bào)道：

怎樣在發(fā)展中化債？市場(chǎng)化化債的具體路徑是什么？答案可能很快揭曉。

11月4日上午，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議在北京人民大會(huì)堂舉行第一次全體會(huì)議。會(huì)議審議了國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案。受?chē)?guó)務(wù)院委托，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安作了說(shuō)明。全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任委員許宏才作了關(guān)于該議案的審查結(jié)果報(bào)告。

全球經(jīng)濟(jì)不確定性驟增，中美關(guān)系復(fù)雜多變，中國(guó)如何妥善化解地方債務(wù)壓力迫在眉睫。

10月中旬，財(cái)政部在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上宣布了一系列政策措施，包括加大地方債務(wù)化解力度，增加特別國(guó)債發(fā)行額度，增加國(guó)有銀行的資本金。在這一政策背景下，10月28日，中國(guó)央行創(chuàng)新性地推出了公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)工具，通過(guò)市場(chǎng)化操作提供短期流動(dòng)性支持。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬認(rèn)為，這類(lèi)政策組合及工具創(chuàng)新在采取“市場(chǎng)化化債”的同時(shí)，有效提升了金融體系的穩(wěn)定性。

目光投向一個(gè)有力度的、即將到來(lái)的財(cái)政增量政策——財(cái)政部與央行正攜手探索“市場(chǎng)化化債”的新路徑，財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力，力圖實(shí)現(xiàn)債務(wù)管理與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。

財(cái)政出手：發(fā)展中化債的政策組合

在10月12日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，“化債措施”被財(cái)政部作為第一項(xiàng)增量政策發(fā)布，且被描述為“近年來(lái)支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”。

財(cái)政部增量政策的第二、第三和第四項(xiàng)措施分別是，發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，增強(qiáng)這些銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)和信貸投放能力，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；疊加運(yùn)用地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券、專(zhuān)項(xiàng)資金、稅收政策等工具，助力房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)；加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，財(cái)政部安排了超過(guò)2.2萬(wàn)億元地方政府債券額度。2024年以來(lái)，財(cái)政部已安排1.2萬(wàn)億元債務(wù)限額，用于支持地方化解存量隱性債務(wù)及消化政府拖欠企業(yè)賬款，預(yù)計(jì)新政策的規(guī)模將超過(guò)2.2萬(wàn)億元。

根據(jù)10月12日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)，“截至2023年末，全國(guó)納入政府債務(wù)信息平臺(tái)的隱性債務(wù)余額比2018年摸底數(shù)減少了50%”。銀河證券分析，本次大規(guī)?；瘋鶓?yīng)控制在7.5萬(wàn)億元以?xún)?nèi)，主要通過(guò)政府債務(wù)置換解決，剩余隱性債務(wù)則通過(guò)其他方式化解。

此外，不少機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)財(cái)政部即將宣布的財(cái)政刺激總規(guī)模將達(dá)到10萬(wàn)億元。此類(lèi)資金不僅用于債務(wù)置換，還將增加基建投入、支持科技創(chuàng)新和綠色轉(zhuǎn)型，以進(jìn)一步拓展中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)空間。

而10萬(wàn)億元規(guī)模的核心是一份或達(dá)6萬(wàn)億元的地方政府隱性債務(wù)化債方案，有研究者認(rèn)為這份化債方案將分三年落地。如銀河證券指出，未來(lái)三年6萬(wàn)億元的化債規(guī)模將主要用于彌補(bǔ)因土地收入下滑導(dǎo)致的償債來(lái)源缺口?；诮陙?lái)土地出讓收入的減少，6萬(wàn)億元的置換規(guī)?；?yàn)楹弦怂?，這主要考慮到政府性基金收入曾是專(zhuān)項(xiàng)債和城投債的主要償債來(lái)源。

本次化債計(jì)劃還強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化預(yù)算管理制度，財(cái)政部將嚴(yán)格控制新增隱性債務(wù)并推動(dòng)地方政府債務(wù)的透明化。未來(lái)將加強(qiáng)地方債務(wù)限額管理，確保在規(guī)范化框架內(nèi)實(shí)現(xiàn)債務(wù)管理。

值得注意的是，財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，1—9月，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入為30861億元，同比下降20.2%，其中國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入下降24.6%。為應(yīng)對(duì)土地財(cái)政收入的下滑，各地財(cái)政部門(mén)在提升非稅收入比例和專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行的基礎(chǔ)上，仍需不斷探索多元化的收入來(lái)源。然而，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇乏力，土地財(cái)政對(duì)地方政府支出的支撐顯著減弱，如何填補(bǔ)這一收入缺口成為各地財(cái)政的核心難題。

盡管收入下降，前三季度財(cái)政支出同比增長(zhǎng)2%，顯示出當(dāng)前財(cái)政政策的“穩(wěn)中有進(jìn)”導(dǎo)向。政府在社會(huì)保障、教育、農(nóng)林水利等領(lǐng)域的支出力度不減，體現(xiàn)了財(cái)政政策“適度加力、提質(zhì)增效”的定位。這種支出結(jié)構(gòu)有助于托底經(jīng)濟(jì)，保障社會(huì)民生。

據(jù)溫彬分析，在多路資金補(bǔ)充下，地方政府財(cái)力較為充足，財(cái)政支出有保障。其一，財(cái)政部表示會(huì)從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排4000億元補(bǔ)充地方政府財(cái)力；其二，2023年增發(fā)國(guó)債正在加快使用，超長(zhǎng)期特別國(guó)債也在陸續(xù)下達(dá)使用；其三，國(guó)家發(fā)改委表示，明年1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃和1000億元的“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單也已按程序下達(dá)。

隨著美國(guó)大選臨近，全球市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策走向的預(yù)期愈加不確定，人民幣資產(chǎn)可能承受一定壓力。宏觀政策需提前做好應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。通過(guò)財(cái)政刺激計(jì)劃，進(jìn)一步減少對(duì)外部環(huán)境的依賴(lài)，增強(qiáng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

面對(duì)收入減少和地方政府債務(wù)壓力，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債券和大規(guī)模財(cái)政支出支持短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。未來(lái)財(cái)政支出或仍將聚焦于基建（包括新基建）、社會(huì)保障和區(qū)域發(fā)展，以穩(wěn)增長(zhǎng)、促就業(yè)，提升地方政府債務(wù)的承載能力，實(shí)現(xiàn)“以發(fā)展促化債”。

央行發(fā)力：市場(chǎng)化化債的工具創(chuàng)新

在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)需疲軟、出口放緩、地方債務(wù)壓力上升的背景下，財(cái)政部、央行選擇“市場(chǎng)化化債”路徑。這一設(shè)計(jì)意在避免財(cái)政赤字直接貨幣化帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制逐步化解債務(wù)問(wèn)題。該路徑或部分借鑒了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的思路，兼顧價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，使市場(chǎng)利率在資源配置中發(fā)揮導(dǎo)向作用，從而通過(guò)市場(chǎng)手段間接支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

10月28日，央行宣布推出公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)工具。與傳統(tǒng)逆回購(gòu)操作不同，該工具不需在短期內(nèi)回購(gòu)，而是通過(guò)月度操作、期限不超過(guò)一年的方式提供流動(dòng)性。這一方式既緩解了地方政府債務(wù)的集中到期壓力，又避免了大規(guī)模貨幣注入所可能帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)工具采用利率招標(biāo)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)資金需求自主定價(jià)。這種操作避免了央行直接擴(kuò)表的負(fù)擔(dān)，并在市場(chǎng)利率下行的環(huán)境中，為地方政府融資成本的降低創(chuàng)造了條件。通過(guò)市場(chǎng)化的利率調(diào)控，央行在不改變資金總量的情況下靈活地向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，幫助地方政府在償債與發(fā)展之間找到平衡。

盡管買(mǎi)斷式逆回購(gòu)在某種程度上可能借鑒了MMT思路，但其與直接貨幣化的方式不同。MMT主張直接貨幣化債務(wù)，其核心理念是政府支出不應(yīng)受到債務(wù)的嚴(yán)格限制，而是應(yīng)依賴(lài)于如何有效管理通脹和經(jīng)濟(jì)資源。而中國(guó)更傾向于通過(guò)市場(chǎng)化方式管理債務(wù)負(fù)擔(dān)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作提供短期流動(dòng)性，保持價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的穩(wěn)定。

溫彬指出，這一路徑在避免貨幣政策寬松引發(fā)“脫實(shí)向虛”的同時(shí)，也增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制力。

溫彬認(rèn)為，這種“市場(chǎng)化化債”方式并非直接將財(cái)政赤字貨幣化，而是通過(guò)市場(chǎng)化利率機(jī)制逐步調(diào)整債務(wù)負(fù)擔(dān)，間接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

望正資本全球宏觀對(duì)沖基金劉陳杰也指出，MMT的實(shí)施前提是經(jīng)濟(jì)必須具備較強(qiáng)的供給能力和生產(chǎn)效率，否則大規(guī)模貨幣供應(yīng)可能導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”。在中國(guó)，盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力和工業(yè)利潤(rùn)下滑依然存在，仍需謹(jǐn)慎對(duì)待MMT式的赤字貨幣化，以避免流動(dòng)性過(guò)度流向資本市場(chǎng)，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

“買(mǎi)斷式逆回購(gòu)工具的設(shè)計(jì)，通過(guò)短期注入流動(dòng)性而非大規(guī)模擴(kuò)表，在滿足流動(dòng)性需求的同時(shí)保持了貨幣政策的靈活性?！眲㈥惤鼙硎?。

溫彬指出，通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，央行向金融體系注入了安全資產(chǎn)，提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，體現(xiàn)了一定的貨幣創(chuàng)造支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果。

可見(jiàn)，央行通過(guò)更精細(xì)化的回購(gòu)標(biāo)的選擇和市場(chǎng)操作，實(shí)現(xiàn)政策的有效性與穩(wěn)定性的平衡。

中國(guó)銀行原副行長(zhǎng)王永利指出，貨幣政策與財(cái)政政策的職責(zé)邊界日益模糊，二者的融合趨勢(shì)愈發(fā)明顯。這種現(xiàn)象也被部分觀點(diǎn)視為MMT的表現(xiàn)。他表示，MMT的積極作用有嚴(yán)格的適用條件，適用范圍內(nèi)利大于弊，超出適用條件則可能弊大于利。

市場(chǎng)化化債：高質(zhì)量發(fā)展的良方

此次化債計(jì)劃的特殊之處，在于財(cái)政部與央行的聯(lián)手，利用財(cái)政和貨幣政策的合力實(shí)現(xiàn)債務(wù)管理與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平衡。

比如財(cái)政部通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債，央行通過(guò)流動(dòng)性支持，共同推動(dòng)地方債務(wù)的分期置換。財(cái)政部提供的特別國(guó)債，將補(bǔ)充大型國(guó)有銀行的資本，確保其在債務(wù)置換中具有充足的資金，推動(dòng)銀行在市場(chǎng)化條件下支持地方政府。央行則通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)為地方債券提供流動(dòng)性，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

在市場(chǎng)人士看來(lái)，本次化債路徑探索中，財(cái)政部、央行在多方面進(jìn)行了創(chuàng)新。

諸如通過(guò)市場(chǎng)利率實(shí)現(xiàn)債務(wù)負(fù)擔(dān)調(diào)整：央行的市場(chǎng)化工具讓地方債務(wù)在市場(chǎng)化利率下進(jìn)行融資，既降低了隱性債務(wù)的影響，也推動(dòng)了債務(wù)的透明化。

市場(chǎng)分析普遍預(yù)測(cè)，10萬(wàn)億元規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃將包含結(jié)構(gòu)性安排，重點(diǎn)放在專(zhuān)項(xiàng)資金和地方債務(wù)置換的雙重作用上。雖然財(cái)政部尚未正式公布總規(guī)模，但在10月的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部已明確表示將加大債務(wù)置換力度，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)資金支持地方政府的債務(wù)管理。這一結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新不僅助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也為地方政府在規(guī)范的債務(wù)管理框架內(nèi)提供了積極的財(cái)政支持。

更為重要的是，央地協(xié)同有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政部的特別國(guó)債和央行的流動(dòng)性注入，可以降低地方債務(wù)集中到期的風(fēng)險(xiǎn)，助推市場(chǎng)化的資源配置。溫彬指出，央行新推出的工具和財(cái)政部加力化債的政策，對(duì)股市和債市都傳遞了積極信號(hào)。通過(guò)市場(chǎng)化的流動(dòng)性管理方式，這一政策組合預(yù)計(jì)將對(duì)四季度市場(chǎng)起到托底作用。買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作預(yù)計(jì)能夠平穩(wěn)債券市場(chǎng)利率，減少因債務(wù)集中到期導(dǎo)致的流動(dòng)性波動(dòng)。此外，充足的流動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，有助于增強(qiáng)投資者信心，對(duì)股市起到支撐作用。

十四屆全國(guó)人大常委會(huì)將于11月4日至8日舉行第十二次會(huì)議。溫彬認(rèn)為，屆時(shí)或?qū)⒔視浴拜^大規(guī)模增加債務(wù)額度以支持地方化解隱性債務(wù)”的具體方案和細(xì)節(jié)。考慮到財(cái)政預(yù)算從調(diào)整到落地需要一定時(shí)間，新增的債務(wù)額度最快可能于年底發(fā)行，并于明年開(kāi)始投入使用。

中國(guó)正在積極探索一條市場(chǎng)化化債路徑，財(cái)政和貨幣政策的創(chuàng)新協(xié)同或?yàn)閭鶆?wù)管理提供新的解決方案，不僅助力應(yīng)對(duì)內(nèi)外部壓力，還旨在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，可謂化“債”之良方。?????????